核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(é现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少r)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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